《投资者报》记者 潘颖

　　政策的变化往往会出人意料。11月30日，中国人民银行(下称央行)宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，这也是三年来央行首次下调存款准备金率，市场在大呼意外的同时，纷纷将此解读为“货币政策的实质性转向”。

　　果真如此吗？大大早于市场预期的存款准备金率的下调又折射了什么？是“预调微调”的延续？是补水外围资金流出？还是对周三(11月29日)A股暴跌的安慰？——恐怕都不是。

　　据《投资者报》记者了解，存款准备金率的超前下调更可能反映了经济下滑程度的超预期，这促成了稳增长超越抑通胀成为明年经济工作的首要任务。

　　日前，《投资者报》记者从接近决策层的消息人士处得知，鉴于明年中国面临诸多不利的增长形势，中央不久前曾召集某著名政府智囊机构探讨是否在即将召开的中央经济工作会上将明年经济增长目标由目前的8%下调至7.5%。但有此考虑的原因不仅仅在于经济增长失速的风险正日益摆上决策者的案头，更重要的是，面对余威犹在的“4万亿”后患，这一次，决策者将慎重得多，因而可能借制定年度经济增长目标之机来提前引导预期。

　　先行指标预示经济下滑加快

　　如果说11月中旬发布的各项10月宏观数据的疲软还不能令人分辨经济究竟是正常减速还是超预期回落，那么随后披露的更多前瞻性指标再次确认了经济增长失速的风险正在加大。

　　首先，引起市场高度警觉的是11月23日公布的汇丰中国制造业采购经理人指数(PMI)速测值由10月份的51.1降至48.0，创2009年3月以来的最低水平。而汇丰PMI自 2005年9月公布以来，只有在2008年9月至2009年3月期间低于49。此次预估值不仅掉进50以内的经济收缩区间，而且仅有48，令人顿生一夜重返危机时代之感。

　　在该数据的分项指标中，尽管出口新订单没有明显下降，但总体订单创下一年半以来的最大降幅，显示内需明显放缓。同时，产出指标则从51.4骤降至46.7，显示工业生产受到较大冲击。

　　野村证券中国首席经济学家张智威在其报告中阐释了中国工业生产面临严峻挑战的原因。

　　他表示，中国政府已经实现了2011年建设1000万套保障房的年度目标，因此从现在到2012年3月之前，保障房的增量投资将相对较小。而商品住宅市场正经历拐点，房价、房屋销量、土地购买和新开工面积等先行指标的回落也显示出未来几个月房地产投资明显下滑的趋势，这将对钢铁、水泥和电力等相关行业产生非线性的负面影响，从而拖累整体工业生产。另外，出口的各项先行指标也出现明显回落，出口的放缓也会加剧对这些行业的负面影响。

　　统计数据显示，10月规模以上工业企业利润增速为12.5%，比9月的19.1%大幅下降6.6个百分点，创下今年当月利润最低增速，且延续了较8月单月大幅下滑8.58个百分点的走势。多家机构认为，照此发展，明年一季度单月工业利润即可变成零增长甚至负增长。

　　明年经济最差将“破8”

　　工业增加值作为GDP的同步指标，其数值的下滑会直接对应当期GDP的回落。“相信中国经济增长很可能在今年四季度和明年一季度明显回落，2012年一季度GDP同比增速低于8%的风险正在加大。”张智威悲观预测称。

　　今年以来，中国GDP增速一直持续放缓。今年一至三季度，经济增长率分别为9.7%、9.5%和9.1%，平均增速9.4%。

　　花旗银行在最近发布的报告中将中国2012年经济增速预测从8.7%下调至8.4%，并预计未来中国经济增速将进一步下降，到2015年降至8%。

　　世界银行也在最新报告中将明年中国经济增速从8.5%下调至8.4%，并指出中国经济增速放缓基于两个因素：一是经济的周期性调整；二是中国经济的结构性调整，减少对投资、出口和制造业的依赖。

　　瑞银宏观团队则在欧元区不解体、银行业危机也得以避免的较好的基准情况下，将欧元区2012年GDP增速预测从0.2%下调至-0.7%。基于此，将中国2012年GDP增速预测从8.3%下调至8%。

　　多数国内外机构赞同，明年经济增速将在上半年触及周期底部，全年走势呈触底回弹之状，因此经济增长失速的冲击在接下来的半年里将最为明显。

　　“未来两个季度里经济增速将大幅放缓。2011年四季度及2012年一季度GDP同比增长将分别放缓到8.5%和7.7%，季度环比增速分别放缓至7.8%和6%。”瑞银指出，明年一季度的增长将是2008年四季度以来最慢的，某些行业(比如出口和大宗商品)的大幅下滑可能会让人感觉像是“硬着陆”。

　　提高经济下滑容忍度

　　《投资者报》记者从消息人士处了解到，在多家外资机构下调中国经济增长目标之前，中国官方就已经高度关注经济增长下滑的严峻性，并就是否将增长目标从当前的8%下调到7.5%展开讨论。当记者联系一位参与了此项政府咨询的智囊人士时，他以“最近都不方便接受采访”为由加以婉拒。

　　不过，仍旧有相关消息从更公开的渠道传出。上述花旗银行报告表示，预计2012年经济增长目标将定为7.5%；国内的宏源证券(13.60,0.01,0.07%)也在近日发布的年度报告中透露，2012年政府制定的经济增长目标将在7.5%。

　　上述接近决策层的消息人士分析称，中央有此下调增长目标考虑的原因旨在提早引导，降低各界对经济增长的预期，以免市场在经济快速下滑时丧失信心，从而放大经济回落的风险，将政策有意为之的房地产和信贷泡沫的调控“软着陆”做实为“硬着陆”。这透露出，在一系列内外需放缓导致经济增速下滑的背景下，政府将不同于2008年应对危机时的惊慌失措，而是对经济增速下滑保持相对更高的容忍度。

　　目前，学界普遍赞同中国经济的潜在增长率已经难以支撑10%左右的超高增长，多数研究认为中国潜在增长率已回落到9%以下，因此实际增长率长期高于潜在增长率难免会引发经济过热，加大资产泡沫风险。同时，决策层也有意为明年大力推进“调结构”而避免过分追求经济增长。

　　中国人民大学在近日发布的宏观经济分析与预测报告中也指出，中国经济增速的回落并没有带来结构的好转，“中国刺激计划”、“中国重化工业中西部纵深发展”等因素反而恶化了经济结构：外需回落没有被内需完全填补、投资下滑而消费却没有上扬、重工业下滑而轻工业却没有补位、工业回落而服务业下滑更加明显、市场性内生需求也没有接过政策刺激性需求的接力棒、金融收益大幅上扬而实体经济的利润率持续下滑。这种“降速却没有转轨”的现象不仅意味着中国经济景气的下滑，同时也意味着中国经济增长模式将从“投资与出口两轮驱动模式”变为“投资单轮驱动模式”，可持续性进一步弱化。

　　扩张难题

　　但是，尽管官方似乎更坚定了对稳增长和调结构的决心，欧洲和全球经济“二次衰退”的可能和金融市场的动荡使问题更加复杂化了。

　　瑞银集团预计，如果欧洲和全球发生更加严重的衰退，中国出口的跌幅可能下跌10%~12%，净出口可能拖累GDP约2.25个百分点，并对制造业投资和居民消费产生明显的负面影响。在这一风险情景下，预计政府将推动更多的公共项目投资，并通过增加预算赤字、企业和地方政府平台债以及银行贷款来融资。

　　但“即便如此，由于中国刚刚结束了一轮大规模的刺激政策(通过大规模的信贷扩张)，新一轮刺激计划在规模和范围上都将受到限制，我们预计即便在更糟的外部环境下，中国实施的刺激计划依然不足以令2012年GDP增速超过7%~7.5%。”

　　机构经济学家普遍认为，如果未来全球出现深度衰退，中国不得不进行第二次经济刺激时，一定要把握好政策力度，更多注重优化财政手段，加大民生投资(5.89,-0.14,-2.32%)，并实施全面的结构性减税，防止过度使用货币扩张，断送抑制通货膨胀的成绩。

　　增长速度下滑牵动金融风险

　　值得注意的是，中国信贷在过去三年里迅速扩张，其占GDP的比例从2008年四季度的121%提高至2011年二季度的146%。尽管银行仍有继续放贷的能力，但信贷的继续大幅扩张会引发对银行进一步扩大资产负债表规模和可能遭受损失的担忧，而这一点在经济快速下行期将表现得更为突出。

　　国务院发展研究中心宏观部部长余斌日前在公开演讲中提醒，由于中国经济运行的质量和效益往往取决于速度本身，具有明显的速度效益型特征，因此中国经济增速一旦下滑至8%，加上房地产行业进入冬天，那么各行业企业的日子都会难过，政府的财政收入也会大幅度下降，地方融资平台风险加剧，中央财政的可持续性和地方财政风险都成了经济增长率下降后需高度关注的问题。

　　余斌表示，当初在大规模投资基础设施项目的时候，是在经济有10%增长率的情况下，预计三五年可以收回投资，未来经济增速滑坡到8%，甚至更低的水平，经营型基础设施项目的还本付息压力也会增加。

　　11月中旬，世界银行和IMF先后警告中国将发生银行危机，从而导致最近欧美银行大量减持国有四大行股份。据称这危机来源于“4万亿”基建大跃进，造成地方政府严重债务违约风险，进而拖累银行。

　　尽管结合中国银行(2.95,0.00,0.00%)业拥有历史最低的不良贷款率和较高的拨备覆盖率看，银行业不良贷款的反弹还不至于引发真正的银行危机，但经济下滑牵动的敏感的金融神经还是引起了管理层的警觉。

　　近日，有报道援引中国社科院经济所宏观室主任张晓晶的话称，中央经济工作会将讨论金融风险问题，明年宏观政策应该在今年“稳增长、抑通胀、调结构”的三维之外加上“防范金融风险”的第四维。